（文/刘媛媛 编辑/周远方）
2月28日，数字出版及版权服务企业——中文在线集团股份有限公司（简称“中文在线”，300364.SZ）正式向香港交易所递交上市招股书，启动“A+H”双资本平台搭建计划。
此举标志着这家以“追风口”著称、近年来在AI与短剧出海赛道高歌猛进的公司，正式迈入国际化资本运作的新阶段。
不过，光鲜的海外扩张故事背后，是市场对其“烧钱换规模”模式的担忧。产业时评人张书乐认为，增长的海外短剧平台成为推动中文在线发展的核心引擎，却也成为吞噬利润的“黑洞”。
当出海号角遇上持续恶化的财务报表，中文在线此次赴港上市，更像是一场为了续写故事而不得不进行的“输血”自救。
内容帝国的野望与财务泥潭的现实
资料显示，中文在线成立于2000年，其前身北京中文在线文化发展有限公司诞生于清华园，是中国数字出版的开创者之一。公司核心业务聚焦于数字内容生产、版权分发及IP衍生开发。
其发展路径清晰地反映了中国数字内容产业的变迁。2006年，公司成立“一起看小说网”（17K小说网），全面进军原创网络文学领域。2015年1月21日，中文在线在深交所创业板上市，成为“数字出版第一股”。
上市后，中文在线经历了从数字阅读到追逐“二次元”、“元宇宙”等多个风口的过程。近年来，其战略转向“夯实内容、决胜IP、国际优先、AI赋能”，致力于转型为“内容科技公司”。
据了解，该公司的核心竞争力建立在庞大的内容库之上。根据招股书及相关资料，中文在线拥有超过560万种数字内容资源，签约作者超过450万名，与600余家版权机构合作，是国内最大的正版内容库之一。
旗下还拥有17K小说网、四月天小说网以及科幻厂牌“奇想宇宙”、悬疑厂牌“谜想计划”等原创平台，构成了持续产出内容的源头活水。
此外，中文在线也在积极拓展其IP的线下衍生能力。2023年，中文在线宣布完成了对罗小黑IP所属公司“寒木春华”的战略控股，获得其51%股权；2025年6月，公司与泡泡玛特旗下共鸣GONG就热门IP《罗小黑战记》达成联名合作，推出全新潮玩系列。彼时，《罗小黑战记2》定档暑期，市场一度憧憬“罗小黑”能复制LABUBU风靡全球的奇迹。
然而，尽管《罗小黑战记2》最终收获了超5亿元的票房，且周边产品销售激增，但除了首批衍生品收入外，电影及预售周边产生的大头收入并未计入当期报表。
与内容生态的欣欣向荣形成强烈反差的，是公司惨淡的财务表现。数据显示，公司营收在2021年至2024年间呈现波动态势，净利润更是剧烈起伏，在盈利与巨亏间切换。
2025年，问题进一步凸显。虽然前三季度营收同比增长25.12%至10.11亿元，但归母净利润亏损却同比扩大176.64%，亏损5.20亿元。根据最新业绩预告，公司预计2025年全年归母净亏损将高达5.8亿元至7亿元，亏损同比扩大139%至188%。
张书乐表示：“罗小黑IP再强，中文在线盈利能力还是很弱。算不算入报表，都不会改变大局。”算上2025年的预亏，中文在线在过去11年间有8年处于亏损状态，累计亏损额已超过30亿元。
AI赋能与短剧出海：美丽的“吞金”故事？
近年来，中文在线最引人注目的动作集中在两大领域：自研AI大模型和激进布局海外短剧市场。
在AI大模型方面，2023年10月，中文在线发布了全球首个万字创作大模型“中文逍遥”。该模型具备一键生成万字小说、基于图片创作完整故事、快速解析百万字文本等功能，于2024年5月完成备案，成为国内首批合规的AI创作工具。
基于逍遥AI等技术，中文在线单部制作周期与成本大幅下降，2025年AI漫剧产能预计超300部。其中《从娘胎开始逆袭》、《仙尊归来》等作品成为抖音等平台的爆款。
在海外短剧方面，中文在线是国内最早布局短剧出海的企业之一。公司董事长童之磊多次公开判断，国际短剧市场是“未来十年全球内容产业最大的战略机会”。
目前，中文在线通过参股、控股及自营方式，打造了多个海外短剧平台。比如ReelShort：由参股公司枫叶互动运营。该平台是海外短剧市场的龙头，曾连续38天占据美国Google Play娱乐应用免费榜榜首，2025年第三季度单季度收入突破1亿美元。
还有FlareFlow，中文在线于2025年4月全新推出的国际微短剧平台，已成为新的战略中心。上线仅3个月，用户月充值收入增速超500%，累计下载量突破千万；上线5个月后，便登顶美国iOS与Google Play娱乐应用免费榜双榜首。
不过，这些光鲜的数据背后，是令人咋舌的“烧钱”速度。该公司亏损的原因或在于高昂的销售费用，尤其是海外短剧业务的“买量投流”成本。
2025年前三季度，中文在线销售费用飙升至6.60亿元，同比增加近94%，销售费用率高达65%；与之形成鲜明对比的是，同期研发费用仅为0.53亿元，销售费用是研发费用的12倍以上，显示公司当前重心在于市场推广而非技术深度投入。
高企的渠道成本也侵蚀了毛利率，从2023年的44.7%下滑至2025年三季度的34.4%，其中海外短剧业务渠道成本占比较高。据DataEye数据，仅FlareFlow自2025年4月底上线至三季度末，累计投放素材就超14万组，日均投放量一度突破1万组。
追风口的历史与“内卷”的海外战场
中文在线的上市之路并非一片坦途，其过往的“追风口”历史及当前模式的风险，构成了市场的争议点。
回顾上市十年，中文在线热衷于追逐市场热点。2016年斥巨资收购二次元公司晨之科，最终血亏出售；2021年高调宣布押注元宇宙，如今已鲜少提及。这种战略上的频繁转向，被外界认为未能形成持续稳定的增长动力，反而导致业绩大幅波动。
即便在当下重押的AI+短剧出海赛道，中文在线也面临多重挑战：
一是全球微短剧市场高速发展，根据DataEye-ADX海外短剧版数据，2025年1月在投短剧APP已达244款。TikTok已在美国和巴西推出独立短剧应用PineDrama，昆仑万维等巨头也在加大布局。
张书乐指出：“中文在线作为国内短剧模式的搬运工，在海外通过换皮方式确实占了先机，但套路已经被友商学会，在越来越卷的赛道中，更加依赖买量。” 海外短剧市场已经从蓝海变成了红海，纯“搬运国内爽剧”模式的边际利润正在快速下滑。
二是公司“烧钱换规模”的策略能否在短期内过渡到稳定盈利阶段，是最大的不确定性。FlareFlow虽然增长迅猛，但2025年双端内购收入预估为3791万美元，与其巨大的推广投入相比，盈利前景仍需时间验证。
三是公司业务遍布全球，面临不同地区的文化差异、内容合规及数据隐私监管挑战。如何持续进行有效的本地化运营和合规管理，是对团队能力的长期考验。
此次赴港上市，对于中文在线而言意义重大。中邮证券研报认为，若融资顺利落地，将为公司提供增量资本，以支撑其海外市场的拓展力度；同时，依托港股的国际资本市场属性，也有助于提升公司在海外市场的品牌认知度与商业信用水平。
不过，市场最终审视的，仍将是中文在线能否将战略转化为实实在在、可持续的盈利能力。正如公司自己在业绩预告中的风险提示所言：“公司正处于海外业务规模扩张的关键阶段，为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入。鉴于相关业务尚处于投入期，相关成本短期内无法被收入完全覆盖。
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